Jean-Bernard LAFONTA
Président du directoire 


I. Le business model de Wendel

Nous cherchons à investir dans des sociétés occupant des positions de leadership ou disposant de capacités de développement très importantes, que Wendel contribue à améliorer en tant qu’actionnaire. Une fois les conditions propices réunies, et si le fait d’être actionnaire de long terme constitue un avantage compétitif, l’investissement nous intéresse.

Nous sommes un actionnaire professionnel. Nous souhaitons à ce titre un dialogue approfondi avec le management sur ce qui permet de créer de la valeur. Pour cela, nous visons à occuper une position d’actionnaire significatif, et nous travaillons pour assurer la convergence entre les intérêts du management et de l’actionnaire.

Nous visons des objectifs de diversification des risques, en termes d’actifs et de géographie. Ainsi, les deux tiers de notre chiffre d’affaires sont en dehors de la France, et 20 % dans les marchés émergents. Deux investissements significatifs en dehors de France ont eu lieu mi-2006, avec Deutsch aux Etats-Unis et Stahl aux Pays-Bas. Nous nous intéressons principalement aux pays dans lesquels l’approche sur le long terme a le plus de sens. C’est principalement le cas en Allemagne et aux Pays-Bas, mais aussi dans certains pays d’Asie comme le Japon et la Corée du Sud. C’est la raison pour laquelle notre capacité d’investissement dans ces zones est destinée à croître progressivement.

La création de valeur. Le développement de la valeur passe aussi par la gestion des ressources allouées dans les sociétés où nous intervenons, ainsi que dans le travail des équipes sur le périmètre général de Wendel que nous réalisons.

II. Les réalisations des années passées

Sur les 5 dernières années nous observons, une forte progression de l’actif net réévalué par action (32 % de croissance par an), pour une progression parallèle de 36 % par an de notre cours de bourse. Nous nous trouvons en outre dans des sociétés offrant des potentiels de croissance organique non négligeables, avec une croissance de 7 % en moyenne en chiffre d'affaires.

La surperformance par rapport au CAC 40 que nous affichons sur les 5 dernières années (+17% par an en moyenne) provient de la croissance des sociétés dans lesquelles nous sommes actionnaires, mais aussi, et surtout, des décisions prises sur le périmètre du Groupe (cette seconde raison explique l’essentiel de la surperformance).

Au cours des cinq dernières années, Wendel a été l’une des sociétés d’investissement les plus performantes, avec une croissance du cours de bourse de + 364 % en 5 ans, bien supérieure à celle des autres intervenants du secteur. L’ensemble de nos performances a évidemment été affecté par la crise de cet été. Toutefois, Wendel a su s’adapter à l’environnement de marché, et les décisions prises au cours des dix-huit derniers mois paraissent avoir été les bonnes. Ainsi, nous n’avons pas réalisé d’acquisitions de taille significative de type LBO, jugeant les leviers et prix trop élevés. Nous nous sommes concentrés sur le développement des sociétés dans lesquelles nous avons investi (pour un montant d’environ 700 millions d'euros). Nous avons renforcé nos équipes, nous avons réussi l’entrée en bourse de Bureau Veritas, et nous avons pris la position d’actionnaire principal dans Saint-Gobain en nous portant acquéreur de 18 % de son capital.

L’équipe de Wendel, qui demeure assez réduite, a évolué significativement. Nous souhaitons privilégier les profils opérationnels, et nous avons renforcé l’international, notamment pour déployer notre modèle en Allemagne, aux Pays-Bas et en Asie. Ainsi, Philippe Donnet nous a rejoint pour développer notre action en Asie, riche de sa trentaine d’années d’expérience dans cette zone. Par le passé, il a notamment ramené les activités d’AXA à la profitabilité au Japon. Roland Lienau, fort de ses vingt-cinq ans d’expérience dans la structuration d’opérations financières et d’investissements, nous a également rejoint. Par ailleurs, notre profil opérationnel a été renforcé par divers autres recrutements significatifs.

III. Les développements de 2007

L’introduction en bourse de Bureau Veritas a été effectuée en haut de la fourchette du prix d’introduction, et nous en avons retiré 1,2 milliard d'euros, la partie du capital que nous conservons (64%) vaut 2,7 milliards d'euros.

Les filiales de Wendel ont effectué une trentaine d’acquisitions pour un montant de 700 millions d'euros, et diverses cessions ont eu lieu, comme Neuf Cegetel, pour un montant de 200 millions d'euros.

1. Bureau Veritas

Depuis l’introduction en bourse, Bureau Veritas a surperformé, ce qui démontre la qualité du Groupe, son attractivité et la pertinence de son modèle. Dans un marché en consolidation, le fait d’être coté constitue un avantage compétitif important. Le retour sur investissement de Wendel en ce qui concerne Bureau Veritas a été très impressionnant et a principalement été généré par la croissance rentable (TRI +46% par an). Nous en avons retiré une valorisation de 3,9 milliards d'euros (1,2 milliards d'euros de liquidités lors de l’IPO et 2,7 milliards d'euros pour la valorisation des titres) pour un investissement de 640 millions d’euros investis, essentiellement en 2004.

2. Saint-Gobain

Saint-Gobain correspond aux critères d’investissement de Wendel. Ses positions de marché sont de grande qualité, principalement au niveau local. Elles présentent une grande valeur et une grande diversification, tant en termes de leviers que de géographies..En outre, sa position de leadership sur ses marchés offre une résilience importante. Les multiples de valorisation auxquels nous avons acheté Saint-Gobain nous apparaissent attractifs à moyen terme. Sur la base des objectifs financiers du management, nous considérons que la perspective de rendement du titre Saint-Gobain est supérieure à 12 % par an (avant tout effet de levier).

Nous avons acheté dans le marché depuis septembre 66,8 millions d’actions Saint-Gobain, pour une valeur globale de 4,85 milliards d'euros, financés pour 1,5 milliard d'euros sur ressources propres de Wendel, et pour 3,35 milliards d'euros avec de la dette sans recours.

Notre participation de 18 % dans le capital de la société nous permet d’occuper la place d’actionnaire principal. Le plan présenté par le management en juillet nous apparaît pertinent et nous le soutenons. Notre souhait est d’établir un dialogue constructif avec le management ; il est conforme à notre business model et se déroule bien.

Au cours des mois passés, d’importants travaux ont été conduits, tant par notre équipe que par des équipes externes. Deux types de potentiels permettant à Saint-Gobain de surperformer ses objectifs :

- les premiers s’appuient sur la croissance organique, les métiers de Saint-Gobain conduisant en effet à une croissance organique de 4 à 5 % du fait de l’évolution du mix business et de l’exposition de certains d’entre eux à des marchés ayant des taux de croissance élevés (comme l’économie d’énergie). Nous croyons possible de faire évoluer le profil de croissance organique de Saint-Gobain au-delà de 5 %, par des investissements et acquisitions sélectives dans ces métiers porteurs et dans les pays émergents.

- Ensuite, certains potentiels d’amélioration ont été identifiés. Ils sont importants et nous amènent à penser que le management de Saint-Gobain peut dépasser ses objectifs financiers, avec l’aide de Wendel, dans un contexte de marché pourtant difficile.

3. Les conséquences de l’année 2007 pour Wendel

En 2007, Wendel est passé d’un modèle d’actionnaire majoritaire dans 97 % de ses participations à un modèle où la Société est en contrôle dans 85 % de ses actifs et occupe la position d’actionnaire principal dans 100 % de ses filiales.

Le niveau de diversification du Groupe a été amélioré, et les actifs représentant 60 % de la valeur d’actifs bruts réévalués sont passés de deux à trois (Legrand, Bureau Veritas et Saint-Gobain). Cette évolution a été conduite en maintenant le ratio de dettes sur actifs à 17 %, avec un niveau de trésorerie disponible augmenté à 1,7 milliard d'euros.

En termes de marchés finaux, la diversification apparaît bonne : elle va des actifs internationaux aux produits de consommation, avec une partie consacrée à la rénovation et au résidentiel neuf. La part de ce dernier (13 % de l’Actif Brut Réévalué), qui se trouve principalement en Europe, en France en particulier et dans les pays émergents.

Notre flexibilité financière apparaît bonne, du fait du niveau de trésorerie disponible de 1,7 milliard d’euros et d’une flexibilité financière bien plus importante qu’en 2006. Elle provient notamment de 1,250 milliard d'euros d’un crédit syndiqué non tiré et de 5 milliards d'euros de titres non cotés (en dehors de Saint-Gobain).. Il convient de noter que l’acquisition de titres Saint-Gobain aurait pu être conduite à partir de notre bilan (puisque nous avons 3 milliards d’euros de disponibilités encore), mais que nous avons voulu se faisant préserver notre capacité d’investissement future.

4. L’intervention de Wendel dans le développement de certaines sociétés

a. Bureau Veritas
Cette société est passée avec notre soutien du statut de PME française à celui de leader mondial. Sa profitabilité a été multipliée par sept, la résistance de son modèle a été renforcée et sa diversification a progressé. En outre, une croissance de 15 à 20 % par an de son résultat net est attendue au cours des cinq prochaines années.

b. Legrand
Une amélioration significative de sa rentabilité est à noter depuis son rachat, il y a cinq ans. Son parcours avait été remarquable en bourse, avec une croissance similaire à celle d’une société comme L’Oréal. Un travail important a été conduit sur certains points :
• accroître l’innovation produit pour lancer de nouvelles gammes et permettre une forte croissance organique ;
• investir fortement dans les pays émergents ;
• adapter l’organisation de l’appareil industriel ou les achats.
Tous ces facteurs ont permis à Legrand d’atteindre un niveau de performance très élevé.

c. Editis
Un développement dans la profitabilité a été mis en oeuvre. Après la sortie de Vivendi il y a trois, ses problèmes de taille et de dimensionnement ont été réglés grâce au pari gagné du développement et de la croissance pris par son management. Editis a surperformé le marché de trois à quatre points, tout en améliorant sa profitabilité et continuera à le faire à l’avenir.

d. Stallergènes
Cette société a également connu une croissance très forte. D’importants efforts de R&D ont été engagés pour le développement comprimé Oralair, et les meilleurs partenariats possibles sont actuellement recherchés, notamment pour son lancement sur le marché américain.

5. Conclusion

Une partie importante du travail de création de valeur de Wendel a consisté en une série de prises de décision d’investissement et de cession. Ainsi, le montant des cessions est de 1,4 milliard d'euros et celui des acquisitions de 1,5 milliard d'euros, pour l’année 2007 seule. Depuis 2002, la rotation des actifs de Wendel s’est élevée à 7,4 milliards d’euros. La politique de redistribution (dividendes et rachats d’actions) a été soutenue, avec un montant d’1,5 milliard d'euros distribués, ce qui équivaut à la capitalisation boursière de Wendel il y a cinq ans.

L’évolution du cours de bourse par rapport à celle de l’actif net par action sont parallèles : 32 % de croissance pour la première et 36 % pour la seconde, par an, sur cinq ans. La question de la prime ou de la décote apparaît donc comme une question secondaire. En outre, le marché a été surperformé d’environ 17 points sur toute cette période. Les analyses révèlent que la surperformance des sociétés dans lesquelles nous nous trouvons atteint 20 %, auquel s’ajoutent 11 points, dus aux décisions de gestion prises par Wendel. Ainsi, lorsqu’un investisseur achète Wendel, il achète, outre les actifs sous-jacents, la capacité de gestion de Wendel.

Je conclurai en reprenant les objectifs de 2012, qui prévoient le doublement de la valeur d’actif net par action et une croissance de 15 % du dividende chaque année. Il convient de rappeler que ces objectifs s’ancrent dans un contexte plus difficile et incertain. Or nos actifs sont tous à nos yeux de grande qualité en termes de position de marché et de potentiel de développement, et nous continuons à travailler sur la qualité et les perspectives de croissance des principaux investissements dans lesquels nous nous trouvons. Enfin, nous demeurons dynamiques dans les manoeuvres engagées, car 1,5 milliard d'euros ont été investis, et il nous reste des disponibilités significatives pour de nouveaux investissements. Ils devraient être attractifs le jour où des conditions de fonctionnement des marchés plus normales reviendront.

IV. Questions/réponses

Avez-vous l’intention d’augmenter votre participation dans Saint-Gobain, ou le niveau actuel vous satisfait-il ? Qu’en est-il de votre entrée éventuelle dans son Conseil d’Administration ?

Jean-Bernard LAFONTA

Ce niveau nous paraît pertinent. Nous n’avons pas exclu de faire évoluer notre participation néanmoins.
Nous avons souhaité nous pencher en priorité sur les questions de stratégie. Les conditions d’entrée dans le Conseil d'Administration seront traitées prochainement avec le management de Saint- Gobain qui le souhaite, maintenant que les discutions sur les questions de stratégie s’approfondissent.

Comment situez-vous la fonction de Wendel dans la stratégie de Saint-Gobain, au-delà d’un simple poste de conseil ?

Jean-Bernard LAFONTA
La coopération avec le management de Saint-Gobain a déjà débuté. Notre intérêt est commun : rendre Saint-Gobain le plus performant possible. Il s’agit d’une base de départ forte. Nous avons ensuite commencé à partager nos analyses, ce qui a permis à Saint-Gobain d’identifier certains points d’action. Nous souhaitons poursuivre ce genre de dialogue. La question du contrôle d’un actionnaire principal n’est pas au centre de notre relation : nous n’imposons pas de directives. Nous partageons simplement des prises de risque et des potentiels, et nous parvenons généralement à nous mettre d’accord sur les potentiels et les actions à envisager, dès lors que nous partageons une vision stratégique commune. Je précise que l’horizon des investissements engagés est long. Il se situe entre cinq ans et quinze ans.

Votre participation franchira-t-elle les 20 % en 2008 ? Pouvez-vous apporter des détails sur vos échanges avec Saint-Gobain ? Enfin, que pensez-vous d’une possible fusion entre Saint- Gobain et Lafarge ?

Jean-Bernard LAFONTA
Je n’ai pas de commentaire à formuler sur votre première question.

Les échanges avec Saint-Gobain sont constructifs et agréables au plan humain.

Je vous renverrai ensuite aux commentaires respectifs de Lafarge et Saint-Gobain, qui répondent à votre interrogation de manière extrêmement explicite.

Je reviendrai ensuite sur les montants investis. Quand un investissement est effectué, le potentiel de la société est étudié, avant d’engager des recherches d’optimisation. Nous agissons systématiquement ainsi. L’objectif n’est pas le levier financier, mais l’amélioration des capacités opérationnelles.

Il semble que la partie cotée redevienne prééminente dans votre modèle. Nous pourrions donc tomber dans un risque de décote. Pourriez-vous commenter ce revirement par rapport au lancement initial ?

Jean-Bernard LAFONTA
Comme je l’ai indiqué, la croissance de l’actif net réévalué et la croissance du cours de bourse ont suivi une courbe parallèle au cours des années passées, ce qui montre à moyen terme que la valeur du cours de bourse est tirée par l’évolution de l’Actif Net Réévalué.

Je le répète : la mission essentielle du management de Wendel consiste à accroître la valeur de l’actif net réévalué par action. C’est en agissant sur ce point que nous parviendrons à faire évoluer le cours de bourse de Wendel à moyen terme.

Enfin, peu d’opportunités sont apparues attractives en 2007 dans des investissements de type private equity. Un rééquilibrage naturel vers ce genre d’investissements devrait s’opérer peu à peu ; lorsque ce marché se ré-ouvrira, il devrait être attractif.

Un objectif de croissance du chiffre d'affaires organique de Saint-Gobain supérieur à 5 % a été mentionné, alors qu’il atteint actuellement environ 3,5 %. Le cash flow généré par les activités de Saint-Gobain sera-t-il suffisant, ou faudra-t-il procéder à des cessions ?

Jean-Bernard LAFONTA
Nous pensons que l’évolution du mix de business de Saint-Gobain aboutira à une croissance tendancielle organique de 4 à 5 %. Les investissements sélectifs suivants, qui permettront de franchir le cap des 5 %, sont finançables par le cash flow de Saint-Gobain.

Le plus difficile est de trouver les opportunités attractives et les sources de croissance organique potentielles à moyen terme.

Du fait du procédé de leverage retenu pour Saint-Gobain, des difficultés à court terme pourraient apparaître. Quel effet de couverture a été mis en place ? Ensuite, l’horizon de Saint-Gobain demeure le long terme, mais que se passera-t-il quand les premières mesures mises en place produiront leur effet ? Ensuite, que se passerait-il en cas de désaccord profond avec Saint-Gobain ? Enfin, quels actifs sont les plus mûrs pour une éventuelle cession ?

Jean-Bernard LAFONTA
En ce qui concerne le financement, nous disposons, dans le bilan de Wendel, de 3 milliards d'euros (trésorerie et crédit syndiqué non tiré), et nous aurions pu ponctionner l’intégralité du financement de Saint-Gobain sur notre bilan. Dès lors, il n’existe aucune difficulté de court terme à laquelle nous ne pourrions pas faire face. L’horizon de temps nécessaire pour constater l’effet des plans d’actions varie entre un et trois ans, selon la difficulté des actions mises en oeuvre et le contexte de marché.

Enfin, en ce qui concerne le périmètre du Groupe, le principal sujet qui nous occupera dans les prochains mois sera le partenariat de Stallergènes en terme commercial et si nécessaire en terme actionnarial. Nous n’avons pas d’a priori. Ce point sera traité quand la manière d’optimiser le potentiel commercial de Stallergènes aura été définie.